【中粮视点】化工品：成本支撑的“证伪”与“反证伪”

中粮期货研究中心

近期化工品市场整体强势运行，证伪核心逻辑就是中粮对前期成本支撑“证伪”的“反证伪”。当进口供应持续挤出，视点国产货源就重新成为边际供应，化工此前失效的品成成本支撑就重新显现了出来，表现为对前期超跌品种的本支估值修复。在全球天然气供应持续紧张的反证情况下，预计海外气制烯烃的证伪供应恢复较为困难。在这种情况下，中粮国内装置的视点成本支撑会持续有效，那么从品种对冲配置的化工角度，四季度烯烃下游品种应以偏多配为主。品成

近期化工品市场整体强势运行，本支特别是反证在近两周原油破位下跌的情况下，多数化工品的证伪表现不仅非常抗跌，甚至不跌反涨。联想到现在正好处于下游“金九银十”的旺季，很多人会把这轮普涨看作需求端驱动的结果，然而事实并非如此：今年下游终端对化工品需求端的提振相当有限，而且八月份出口数据也显示了外需的显著转弱。实际上市场对这一波旺季需求是没有什么期待的，真正需求端的明显好转反而出现在纺织；但是本轮上涨真正强势的是煤炭/烯烃下游品种，而前期颇为强势的近期的上涨反而较为温和。

表 2022年化工品分段涨跌幅

数据来源：各交易所数据 中粮期货研究院整理

所以这轮上涨归根结底讲的还是供给端的故事，而这个故事还要从之前的下跌说起。整个2022年截至7-8月，烯烃和煤化工的很多品种都经历了深不见底的单边下跌，很多品种比如和乙二醇跌到了单吨严重亏损的位置。这样的下跌可以说是需求端的崩塌和成本支撑的证伪所致。煤炭和烯烃下游品种大多面临着不同路线低成本供应的竞争，比如乙二醇有海外气头装置的低成本进口货源竞争，PVC有联产烧碱带来的成本降低，其他品种也可以通过各种联产转产降低成本。所以即使纸面利润严重亏损，也不能实现供应的有效挤出，成本支撑对它们是失效的。

那么说回近期这轮上涨，背后的真正原因就是对之前一波证伪的反证伪。因为对于煤化工/烯烃化工的多数品种来讲，它们的烯烃来源大多是乙烷/丙烷脱氢。正常情况下，用油田伴生气中的乙烷丙烷脱氢制烯烃的成本远低于石油裂解或者煤制烯烃，所以这些海外装置对于中国化工品市场而言天然是低成本的竞争者，导致了国内装置的成本支撑失效。但是随着俄乌冲突对能源特别是天然气的影响不断发酵，全球原料气的成本大幅抬升，加之美国持续不断的物流影响，美国烯烃的生产及出口整体下滑，进而影响了亚洲化工品市场的烯烃供应。

图 美国乙烯与乙烷价格（美元/吨）

数据来源：Bloomberg 中粮期货研究院整理

所以随着亚洲和北美烯烃下游产品的供应显著萎缩，中国对应品种的进口量也持续下降。这样一来，当进口供应持续挤出，国产货源就重新成为边际供应，之前一直被市场无视掉的成本支撑就重新显现了出来。所以这段时间化工品的上涨就表现为前期超跌品种的估值修复，前面亏的越惨，近期反弹越强。

图 主要烯烃下游化工品月度进口量（万吨）

数据来源：海关总署 中粮期货研究院整理

那么后市来看，这波反弹还能否持续？在需求端已经讲不出来更多故事的情况下，市场关注的焦点就在于供应的缺口能不能补上，要么通过国内增加产量，要么通过海外装置的恢复。在全球天然气供应持续紧张的情况下，预计海外气制烯烃的供应恢复较为困难。在这种情况下，国内装置的成本支撑会持续有效，那么从品种对冲配置的角度，四季度烯烃下游品种应以偏多配为主。从绝对价格角度，在需求端预期弱势和油价中枢下行的背景下，烯烃下游化工品难以给出利润，因此仍然不应对它们的上方空间有过高的期待，中线来看进口石油制或国产装置的边际成本将成为绝对价格的顶部。

(责任编辑：时尚)